杏彩体育:【国金研究】大族激光：下游景气度向好助力激光龙头再

　　◾ 公司是国内激光设备龙头，但由于近两年景气度处于周期性低点，目前PB估值处于历史低位。我们认为公司长期逻辑通畅，四维印证公司2021年重启上行周期。

　　◾长期逻辑：双重替代助力中国市场快速增长，激光设备龙头再启航。1）工业激光行业增长的核心驱动力在于激光工艺对传统工艺的替代；政策推动下近年来激光器国产化率快速提升，助力激光设备成本下降，预计未来国内激光市场快速增长。2）公司是国内激光设备龙头，未来技术优势、客户优势及人才优势将进一步提升 ，随着下游应用的需求回升，有望重启快速发展。

　　◾短中期逻辑：四维印证业绩拐点将至，2021年有望迎戴维斯双击。1）业务视角：展望未来， 2020-2021年5G基站建设加速、2021年5G换机潮驱动PCB设备营收快速增长， 5G换机潮+苹果设备更新周期助公司2021年小功率激光设备营收重返增长，新能源、面板、半导体行业设备打开新增长空间，下游景气度向好+业务结构变化促进公司毛利率抬升，预计公司业绩恢复增长。2）产能视角：2018年公司产能利用率达98%，预计可转债项目将于2020年Q4投产，打破公司产能瓶颈。3）股权激励视角：2019年9月公司实施新一轮股权激励，行权条件要求2020~2022年扣非后净利达15、17、19亿元，公司业绩将迎拐点。4）财务视角：2019年、2020年Q1公司收现比提升，下游景气度边际改善。

　　◾ 预计公司2020-2022年归母业绩为11、17、20亿元，同比71%、 55%、18%。2020年迎业绩拐点。采用可比公司PE估值，给予公司买入评级，目标价48元（30*2021EPS）。

　　◾ 激光具备聚光、亮度高、能量大的优点，下游应用广泛。激光行业上游为材料、机械行业，中游为激光器行业，下游为激光设备行业。

　　◾ 2019年全球激光器市场规模达151亿美元， 2010年~2019年CAGR为9%，高于全球GDP增速（3%）。2019年受贸易战、下游需求疲软拖累，全球激光器市场同增1%。

　　◾工业是激光行业最主要的应用。1）从下游应用来看，工业是最重要的应用方向， 2019年工业激光器市场规模达49亿美元，占全球激光器市场的33%，过去五年CAGR达11%。2）工业激光器市场的应用场景包括切割、焊接、打标、增材制造、半导体与显示器、精密金属加工、非金属加工等领域，其中切割、打标、焊接是最主要的应用。

　　◾ 激光切割：工作原理是由聚焦的高功率密度光束 使得工件瞬间汽化，光斑会焦点激光功率密度可达100W/cm2，能产生10000℃以上的局部高温。切割出来的产品精度高、光洁度高、废料少。

　　◾ 激光打标：工作原理是利用高功率密度的激光使表层材料汽化或发生颜色变化，显示出图案、文字、条码等图形。具备加工速度快、加工精细的优势。

　　◾ 激光焊接：工作原理是利用高功率密度的激光对材料进行局部加热，使材料融化后形成熔池。具备焊接速度快、焊缝平整、定位精度高的优点。

　　◾工业激光行业增长的核心驱动力在于激光工艺对传统工艺的替代。1）目前材料加工行业以传统的机床加工为主，但激光加工具备加工应用范围广、加工精度高（加工精度达0.02mm）、节约环保等优点，激光加工渗透率快速提升。2）根据VDW，2018年全球机床加工市场规模达870亿美元，过去二十年复合增速达5%；根据Optech Consulting，2018年全球激光设备加工市场规模达198亿美元，过去二十年复合增速达9%。激光加工渗透率（激光系统加工市场/机床加工市场）从1999年的9%提升至2018年的23%。

　　◾从区域来看，中国是全球激光市场的重要组成部分，中国激光市场快速增长。1）从宏观数据来看，根据Optech Consulting，2018年中国工业激光系统市场占全球的30%。从微观数据来看，IPG是全球激光器龙头，2019年IPG中国区域营收占比达37%。2）从宏观数据来看，根据《中国激光产业发展报告》，2018年中国激光器及系统市场达605亿元，2013年~2018年五年CAGR为25%；乐观预测2019年中国激光器及系统市场达756亿元，同增25%；保守预测2019年中国激光器及系统市场达702亿元，同增16%。从微观数据来看，IPG中国区域营收2013年~2018年五年CAGR达27%。

　　◾激光器行业国产化加速，成本下降助力激光普及。1）激光行业作为先进制造领域，国家出台系列政策推动激光行业发展，激光国产化加速。2）以光纤激光器为例，在政策推动下近年来光纤激光器国产化率逐步提升，2018年低功率光纤激光器国产化率达98%，率光纤激光器国产化率达52%，高功率光纤激光器国产化率34%。对应国内激光器企业（锐科激光、创鑫激光）光纤激光器市占率快速提升，IPG光纤激光器市占率快速下滑。3）考虑激光设备成本中激光器占比超40%，伴随国产化率提升、激光器成本下降、激光设备成本下降，预计未来将有更多传统工艺的应用场景被激光工艺替代。

　　◾ 2018年中国激光器及系统市场达605亿元，预计工业激光设备市场约为324亿元。2018年大族激光激光设备（含PCB设备）营收为103亿元、市占率达32%，华工科技激光设备营收为21亿元、市占率为7%，我们估算Trumpf中国激光设备营收为15亿元、市占率为5%。CR3市占率达43%。

　　◾ 我们强调激光设备行业增长的核心驱动力在于激光工艺对传统工艺的替代，“深入挖掘下游客户需求、定制化匹配客户需求”是激光企业最核心的竞争力。大族激光兼具客户优势、技术优势、人才优势。1）客户优势：经过二十余年的积淀，公司沉淀了3万个规模以上的工业客户，在国内外设有100多个办事处、联络点和代理商，销售网络完整。公司大客户涵盖消费电子龙头（苹果）、PCB行业龙头（深南电路、生益科技、沪电股份、景旺电子）、面板行业龙头（京东方、TCL）、锂电行业龙头（宁德时代、国轩高科），客户优势显著。2）技术优势：上市以来公司研发支出逐年增长，2019年公司研发支出达10亿元，研发支出占营收的比例达11%，研发支出、研发支出占比远超同业，研发优势明显。3）人才优势：2016~2018年大族激光人均薪酬达16万元，其中销售人员人均薪酬达18万元，管理人员人均薪酬达38万元，研发人员人均薪酬达16万元，远超同业。高薪酬激励下，公司人均创收84万元，人均创利12万元，人才优势明显。

　　◾ 在全球激光设备企业中Trumpf营收、利润规模第一，大族激光营收、利润规模排名第二。得益于研发优势、人才优势，大族激光盈利能力远超国内同业，比肩国际龙头。

　　2.2 业务视角：2020年5G基站建设、2021年5G换机潮，提振PCB、小功率激光设备需求 ，新能源、半导体设备打开新增长空间

　　◾ 公司是典型的周期成长股，上市以来营收、净利在波动中实现增长。2018、2019年公司营收连续2年下滑，我们认为主要系大客户设备需求周期性下滑、中美贸易摩擦引起部分客户资本开支趋于谨慎。

　　◾ 公司主营业务为激光设备及自动化配套设备、PCB及自动化配套设备，激光设备及自动化配套设备包括小功率激光设备、大功率激光设备、其他激光设备。2019年小功率激光设备营收占比为37%，下游客户主要为消费电子企业；大功率激光设备营收占比为21%，下游客户主要包括汽车、船舶、轨交企业；其他激光设备（显示面板、半导体、新能源行业）营收占比为22%，下游客户涵盖显示面板、LED、半导体、光伏、锂电等行业；PCB及自动化配套设备营收占比为13%，下游客户主要为PCB企业。由于下游景气度不同，公司各类激光设备营收增速差异较大。

　　◾展望未来，2020年5G基站建设、2021年5G换机潮驱动PCB设备营收快速增长，5G换机潮+苹果设备更新周期助公司2021年小功率激光设备营收重返增长，新能源、半导体行业设备打开新增长空间，下游景气度向好+业务结构变化促公司毛利率抬升。1）PCB及自动化配套设备业务：2020年得益于5G基站建设、2021年得益于迟到的5G手机换机潮，下游大客户（深南电路、生益科技、沪电股份、景旺电子等主流PCB企业）加大资本开支，公司PCB及自动化配套业务高速增长，伴随下游景气度提升、公司PCB及自动化配套业务毛利率恢复至历史高点。2）激光及自动化配套设备业务（包括小功率激光设备、大功率激光设备、显示面板行业设备、半导体行业设备、新能源行业设备）：2021年得益于迟到的5G手机换机潮、叠加下游大客户设备更新周期，公司小功率激光设备高速增长；得益于下游持续高景气。