杏彩体育:银浆硬标的：龙一聚和、龙二帝科与龙三晶银｜特别研究

　　2015年国产正面银浆市场占有率仅5%，2022年以聚和材料、帝科股份为代表的国内银浆龙头企业出货量已经超过70%。就出货量“龙一”聚和材料已拉开与“龙二”帝科股份、“龙三”苏州晶银的距离，远远走在前头。但，剧烈变化也在2023年演绎着。帝科TOPCon银浆出货迅速放量，反超聚和。另在HJT银浆方面，苏州晶银领跑。不过，“龙一”聚和实力不容小觑，毕竟它是唯一实现各个技术路线（TOPCon、HJT）吨级以上出货的银浆企业。N型银浆大规模市场化元年，抢滩之战才刚刚开始。

　　作为整个光伏行业最后一个被进口替代的产业——银浆，制备太阳能电池金属电极关键材料。光伏银浆位于产业链上游，根据位置及功能的不同，可分为正面银浆和背面银浆。

　　正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面。背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。

　　其中，正面银浆直接关系着太阳能电池片的转换效率，有着用量大、价格昂贵、技术门槛高等特点，其成本约占太阳能电池片非硅成本的50%-60%，是太阳能电池片厂商实现降本增效的关键因素。

　　正面银浆主要由高纯度的银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成（银粉作为导电材料，是正面银浆的主要成分，与太阳能电池的导电性能直接相关；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例对银浆性能有着重要影响；有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成）。

　　在光伏行业发展早期，我国正面银浆市场呈现“两头在外”的情形，暨销售市场和原材料市场均在境外，又因正面银浆技术壁垒较高，境内极少有厂商涉足该领域，境外厂商垄断情况严重。

　　随着太阳能电池产能逐步向中国转移，我国正面银浆需求量激增，仅靠境外正银厂商已无法满足我国正银的需求量，境外厂商又因地域限制等原因，很难第一时间满足境内客户的技术要求及对成本持续下降的需求，导致客户利润被压缩。在此背景下，2013年前后我国涌现出了一批正银制造商，开始逐渐挑战境外厂商在正银领域的垄断地位。

　　根据《2021-2022年中国光伏产业年度报告》，近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆综合竞争力不断加强、国产替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右，预计2022年有望进一步提升至80%。

　　与此同时，单位度电成本的持续下降是全球光伏行业普适性的发展趋势与要求，此外“平价上网”也对光伏企业提出了持续降本增效的要求。根据经验公式，电池转换效率每提升1%，成本可下降7%。

　　就太阳能电池行业，为了提高发电效率，不断研发出新型高效电池技术，从传统的多晶硅电池到单晶PERC电池再到最新的TOPCon电池、HJT电池和IBC电池。根据中国光伏行业协会数据，2021年N型电池中TOPCon电池、HJT电池平均转换效率分别为24%和24.2%，要高于目前市场主流的P型PERC电池的转换效率23.1%。

　　以N型晶硅太阳能电池技术为例，其是天然的双面电池，N型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如P型晶硅电池正面的电极结构；同时，N型晶硅电池的正面P型发射极需要使用相对P型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。根据中国光伏行业协会数据，N型电池中HJT电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通P型电池的2倍左右。

　　另据帝科股份在其2022年业绩说明会中透露，目前TOPCon电池单瓦银浆耗量约为PERC电池银浆耗量的1.5倍。

　　N型是发展趋势，毋庸置疑。随着N型硅电池市场规模的扩大，与之配套的N型硅电池用银浆市场也将随之增长。

　　目前，国内生产光伏导电银浆的上市企业主要有聚和材料、帝科股份和苏州固锝，苏州固锝主要通过全资子公司苏州晶银来主导。

　　聚和材料成立于2015年8月，2022年12月登陆科创板，是一家专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，自成立以来，始终专注于新材料、新能源产业。

　　目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，包括单晶单面氧化铝钝化PERC电池用银浆、双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银浆、单晶硅电池主栅银浆、TOPCon电池用成套银浆、HJT电池细栅银浆、HJT电池主栅银浆等产品。

　　帝科股份成立于2010年7月，2020年6月登陆创业板，是一家致力于通过高性能电子材料服务于光伏新能源与半导体电子等应用领域的企业。公司主要产品是晶硅太阳能电池导电银浆，为客户提供太阳能电池金属化解决方案。

　　具体来看，在光伏新能源领域，公司主要从事用于光伏电池金属化环节的导电银浆产品的研发、生产和销售，包括P型BSF电池、PERC电池用导电银浆产品，N型TOPCon电池用全套导电银浆产品，N型HJT电池用全套低温银浆及低温银包铜浆料产品，新型IBC背接触电池用导电银浆产品等；在半导体电子领域，基于共享的导电银浆技术平台，公司正在推广、销售的用于高可靠性半导体芯片封装浆料产品，是半导体电子封装领域的关键材料。

　　苏州晶银成立于2011年8月，主营业务为电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，公 司主要产品为晶硅太阳能电池银浆，包括PERC太阳能电池正面银浆、太阳能电池正面主栅银浆、PERC太阳能电池用背面电极银浆、异质结电池用低温银浆与银包铜浆料、N型TOPCon电池用浆料。

　　2020年12月，控股股东苏州固锝作价4.71亿元购买苏州晶银45.2%股权，将其正式纳为全资子公司。由此，苏州晶银被全部装入上市公司苏州固锝。

　　三家企业里边，聚和材料营收＞帝科股份＞苏州固锝（苏州晶银）。2022年，聚和材料营收同比增长27.94%至65.04亿元，帝科股份营收同比增长33.83%至37.67亿元，苏州固锝营收同比增长32.01%至32.68亿元（苏州晶银营收同比增长70.86%至19.997亿元）。

　　其中，占聚和材料2022年营收总额99.52%的正面银浆实现收入同比增长27.73%至64.73亿元，占帝科股份2022年营收总额90.05%的光伏导电银浆实现收入同比增长26.04%至33.92亿元，占苏州固锝2022年营收总额60.95%的新能源材料实现收入同比增长70.25%至19.92亿元（视同苏州银晶新能源材料收入增长）。

　　聚和材料后来居上，2020年销量反超苏州固锝和帝科股份，并迅速扩大与两者的距离，使之难以望其项背。

　　根据《2021-2022年中国光伏产业年度报告》的数据，2021年度，全球市场正面银浆总消耗量为2546吨，聚和材料正面银浆销量为944.32吨，以此测算的光伏正银全球市场占有率达到37.09%，排名全行业第一位，为正面银浆产业的国产化替代作出了重要贡献。

　　同期内，帝科股份、苏州固锝（苏州晶银）光伏正银全球市场占有率分别为19.34%和9.01%，排名全球第三和第五。2021年，国内3家已上市光伏导电银浆企业正银全球市场占有率合计达65.43%。

　　这一比例还在持续提升。聚和材料在其4月27日投资者关系活动中透露，目前，以聚和材料为代表的国内银浆龙头企业出货量已经超过70%，龙头集中效应非常明显，新玩家的生存空间非常有限。

　　聚和材料还透露，今年年内产能要提到3000吨。据其2022年财报，公司募投项目“年产3000吨导电银浆建设项目（一期）”已建成并投产。

　　帝科股份“年产500吨正面银浆搬迁及扩能建设项目”也已在今年4月结项，不过公司并未披露目前的总体产能情况，睿蓝研究以投资者身份致电也未得到这一数据。但从其2022年产量或可窥见大概，同比增长43.45%至730.21吨。以此来计，帝科现有银浆产能＞1200吨/年。

　　苏州晶银“一期项目年产太阳能电子浆料500吨”也在2022年度完成建设，苏州固锝在其5月31日投资者关系活动中透露，晶银现有银浆总产能1000吨/年，公司还计划在海外设厂，以应对海外客户的需求，投产预期是今年的第四季度。

　　毛利率方面，苏州固锝（苏州晶银）＞聚合材料＞帝科股份。2022年，聚和材料正面银浆毛利率相较上年同期增加0.95个百分点至11.42%，帝科股份光伏导电银浆毛利率同比减少0.82个百分点至9.59%，苏州固锝新能源材料毛利率同比增加0.19个百分点至14.47%。

　　其中，帝科股份是3家企业中唯一 一家银浆毛利率持续下滑的企业，此前2020年及2021年毛利率分别为13.3%、10.42%，按年减少3.67个百分点、2.88个百分点。同期内，聚和材料正面银浆毛利率13.75%、10.44%，按年减少4.65个百分点、3.31个百分点；苏州固锝新能源材料毛利率17.37%、14.28%，按年减少0.19个百分点、3.09个百分点。

　　不过，根据苏州固锝2022年11月投资者关系活动记录表，目前，PERC银浆的毛利率水平已经很低，其继续降价的空间已经不大了。

　　事实上，目前国内银浆龙头企业们出货均是以PERC银浆为主。2022年，龙一聚和材料、龙三苏州晶银出货90%以上是PERC，龙二帝科股份PERC银浆在出货结构中占比约90%。

　　2023年或将成为N型银浆大规模市场化元年。2023年Q1，帝科股份光伏导电银浆同比增长135%至290吨。其中，TOPCon银浆销量99吨，占比34%，销售占比快速提升。此前2022年，帝科股份应用于N型TOPCon电池的全套导电银浆产品销量71吨，销售占比10%。

　　HJT银浆方面，苏州晶银领跑。苏州晶银自2017开始研发HJT低温银浆，2021年全年出货量为5.14吨。2022年前三季度，其HJT低温银浆出货量接近20吨，为上年同期数倍。

　　苏州固锝还在5月31日投资者活动关系中透露，目前，苏州晶银在HJT银浆方面，不论是国内或是国外市场，都拥有较高的市场占有率，并且我们也是国内唯一正式做到银包铜浆料大批量生产的厂商。2023年，银包铜产品逐步放量，特别是今年第二季。