杏彩体育:拥有核心的激光方案提供商英诺激光：新兴应用场景打开成长空间

　　公司成立于2011年，国家高新技术企业，是全球少数同时具有纳秒、亚纳秒、皮秒、飞秒级微加工激光器核心技术和生产能力的激光器生产厂商之一，是全球少数实现工业深紫外纳秒激光器批量供应的生产商之一，紫外纳秒激光器销量持续保持国内领先地位。

　　公司主营业务为研发、生产及销售激光器和整体解决方案产品，主要包括纳秒固体激光器、超快激光器以及激光模组等；下游涵盖消费电子、新能源、生物医疗等领域。

　　从主营业务结构来看，近几年激光器和定制激光模组两大业务合计占比超过85%；从毛利率来看，激光器业务毛利率维持在50%左右，定制激光模组毛利率从2017年的45.64%上升到2022年的58.44%。

　　赵晓杰博士毕业于华中科技大学光电子工程系，副教授职称，日本分子科学研究所博士后，曾任普林斯顿大学应用研究科学家。

　　在激光领域具有二十余年的研发经验。2007年3月创办AOC并组建AOC激光技术团队；2013年至今任公司董事长、总经理、研发负责人，通过德泰公司间接持有公司21.57%股权。

　　2023-2025年各年度的总营收业绩考核触发值（An）分别为3.20亿元、3.50亿元、4.55亿元，目标值（Am）分别为4亿元、5亿元、6.5亿元。

　　公司汇集了具有激光及光学领域从业经验的高层次国际化人才，多位核心技术成员持有公司股份，公司股权激励能调动核心成员积极性，加强核心团队凝聚。

　　2017-2022年，公司营业收入从2.49亿元增长至3.20亿元，CAGR为5.12%；公司归母净利润由0.43亿元下降至0.23亿元。2022年，公司业绩下滑主要系消费电子等成熟应用场景的需求不振所致。

　　2017-2022年，公司毛利率稳定维持在50%左右，但2022年净利率出现下滑，主要系公司拓展医疗、光伏、海外市场等新兴业务的需要所致，但相关业务若持续顺利推进，后期有望为公司带来积极的影响；2017-2022年，公司经营活动现金流净额从-0.31亿元增加至1.07亿元。

　　2017至2022年，公司管理费用率由11.79%上升至14.17%，主要系新增股权激励费用和拓展业务的需要所致；财务费用率从2.96%下降至0.31%；研发费用率从9.65%上升至16.98%，主要系拓展医疗、光伏、海外市场等新兴业务的投入所致。

　　➢ 激光具有“高精度、无接触、节成本”等优点，被广泛地运用于工业制造、信息通讯、生物医疗、科研军事等诸多领域，并在社会生产活动中发挥了极其重要的作用，激光也因此与计算机、原子能和半导体并称二十世纪的新四大发明。

　　激光产业是国家重点支持发展的产业之一，国家相关部门相继出台了多项发展政策。产业链上游主要为元器件及控制系统厂商，中游主要为不同类型激光器厂商，下游主要为激光设备厂商。公司主营业务为研发、生产及销售激光器和整体解决方案，重点面向“工业应用”和“生物医疗应用”两大赛道，涉及产业链中游和下游。

　　➢ 激光器是产生激光的核心部件，输出的激光功率大小、稳定性、光束质量等直接影响下游加工设备的品质，整个产业链也是围绕激光器的生产及应用展开的。

　　激光器是激光的发生装置，主要由泵浦源、增益介质、谐振腔等组成。泵浦源为激光器的激发源，增益介质指可将光放大的工作物质，谐振腔为泵浦光源与增益介质之间的回路。在工作状态下增益介质通过吸收泵浦源提供的能量，经谐振腔振荡选模输出激光。

　　（3）按运转方式分类：主要可以分为连续激光器和脉冲激光器，连续激光器可在较长一段时间内连续输出激光，脉冲激光器根据脉宽可分为长脉冲（毫秒、微秒）、短脉冲（纳秒）、超短脉冲（皮秒、飞秒）激光器。

　　（5）按输出功率分类：主要可以分为大（3-6KW）、中（1-3KW）、小（0-1KW）功率激光器等。

　　其中激光焊接、激光切割、激光打标等应用激光能量特征；激光测量（比如：引力波测量）、激光雷达等应用激光信息特征；激光投影、激光电视等应用激光显示特征。尽管下游激光设备厂商竞争较为激烈，但激光可与众多行业深度融合，因而不断有高景气度细分赛道涌现，比如：3D打印、光伏、锂电、激光雷达、光学检测等。

　　固体激光器与光纤激光器均能被应用于打标、切割、钻孔、焊接及增材制造等场景，但在各细分领域应用存在差异。

　　1）光纤激光器：国内光纤激光器起步相对较早，发展相对成熟，上市公司较多，可广泛应用于钣金切割、焊接等宏观加工。

　　2）固体激光器：国内固体激光器起步相对较晚，主要受制于技术、品牌及国内外制造业总体发展进程等因素，国内规模型企业相对较少；以纳秒/超快激光器为代表的激光器在微加工场景具有优势，其峰值功率高、脉冲能量大、热效应小、加工精度高，从而在薄性、脆性材料加工上有优势，适用于精细加工场景。

　　2017-2021年，我国激光设备市场规模从495亿元增长至821亿元，CAGR为13.48%。我国正处于制造业从中低端制造向高端制造转型升级的过程，中低端制造占比高，宏观加工市场同时覆盖中低端制造和部分高端制造，市场需求大，国内生产厂商较多；大力发展微纳制造、超精密制造等尖端制造技术是推进转型升级的重要举措，因此，激光宏加工逐步向激光微加工领域渗透，相关技术在新能源、泛半导体、生物医疗等领域的应用日益增多。

　　激光器是激光加工装备的核心部件，激光器技术水平成为影响激光加工装备的技术水平的关键因素。根据《2021 中国激光产业发展报告》，全球激光器市场规模将从2017年的130.7亿美元增长至2021年的184.8亿美元，CAGR为9.05%。

　　随着我国制造业升级，在泛半导体、医疗、显示器制造和玻璃加工需求的推动下，对高精密微加工需求日益加大，纳秒及超快激光器市场正在快速增长。根据《2022 中国激光产业发展报告》，2017-2021年，我国超快激光器市场规模由13.5亿元增长到32.1亿元，复合增长率为24.18%，表现出较高的成长性。

　　公司具有纳秒、亚纳秒、皮秒、飞秒级微加工激光器核心技术和生产能力。根据公司招股说明书，公司在纳秒固体激光器领域，公司产品综合性能参数与美国光谱物理接近、处于同一水平，但略低于美国相干；

　　在皮秒级超快激光器领域，公司产品与美国相干处于同一水平并在紫外波段略优于美国相干，且与美国光谱物理的红外波段和紫外波段产品综合性能参数较为接近；在飞秒级超快激光器领域，美国光谱物理、美国相干产品的综合性能均优于公司产品。

　　国家出台的多项政策，有利于推动我国激光产业的发展。激光产业是我国长期重点支持发展的产业之一，近些年，国家相继出台多项政策支持激光行业发展，比如：《“十四五”智能制造发展规划》、《工业能效提升行动计划》等。

　　在我国制造业转型升级不断深化的背景下，产品和零件加工逐渐趋向微型化、精密化，在精细微加工方面，超快激光在光伏、显示、半导体、3D打印等领域发挥重要作用。

　　➢ 消费电子产品正朝着高精密化、高轻薄化、高集成化方向升级，薄膜材料、硬脆透明材料和特殊薄金属材料等新型材料得到大规模应用。

　　激光作为一种非接触式工艺的激光加工技术，凭借高效率、高精度、热效应小和空间选择性等独一无二的优势，是上述新型材料加工的理想工艺手段。

　　据Statista数据，未来全球/我国消费电子产品市场整体仍将保持一定的增长态势，随着消费电子产品正朝着高精密化、高轻薄化、高集成化方向升级，将助推激光精密加工市场需求增加。

　　➢ 3D打印是指以三维模型数据为基础，通过材料堆积的方式制造零件或实物的工艺。3D打印改变了产品的设计制造过程，尤其是在复杂构建方面具有明显的优势，在诸多科技创新领域被视为“加速器”，将对传统机械制造业起到重要影响。

　　根据Wohlers Associates，2020年我国工业3D打印设备安装量市场占比10.80%，为仅次于美国的全球第二大市场。

　　根据Wohlers Associates，2021年全球3D打印产值为152亿美元。根据前瞻产业研究院，预计2020-2023年我国市场规模将从208亿元增长到406亿元。目前我国3D打印仍处于产业化早期阶段，未来有望逐渐成为千亿元级别产业。

　　➢光伏电池是通过光电反应将光能转换成电能的能量转换器，在光伏电池生产中，激光加工技术目前主要应用于消融、切割、刻边、掺杂、打孔等工艺，激光加工在提升光伏电池光电转化效率有重要作用。

　　公司的中高功率纳秒和皮秒激光器可以用于太阳能电池片及硅片的切割和精密划线；低功率纳秒紫外激光器可用于太阳能电池片及硅片的刻槽。

　　近年来，世界各国纷纷出台光伏产业扶持政策，促进光伏行业发展；我国光伏行业大基地建设及分布式光伏应用稳步提升。

　　随着新型、高效电池片的规模提升、新的组件工艺的出现，光伏行业对新工艺、新技术的设备的需求旺盛。

　　根据海目星公告数据，从实验室研发效率看，N型TOPCon电池的实验室效率屡创新高，最高可达26.4%；从量产效率看，国内TOPCon电池量产效率最高已达25%以上。随着工艺简化、设备成熟度提升及设备价格下降，TOPCon在未来2-3年的竞争力将越来越明显，这也是其大规模产业化的前提。

　　随着新兴消费电子市场的快速发展，以及汽车电子、物联网等科技产业的兴起，全球半导体行业规模总体呈增长趋势。

　　根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2021年全球半导体市场销售规模为5559亿美元，同比增长26.23%。激光加工设备在本领域主要应用于集成电路和LED芯片的晶圆切割、刻蚀等。

　　公司自2011年成立以来便从事纳秒激光器的研发销售等业务，并于2014年起持续研发皮秒及飞秒激光技术。公司激光器产品包括DPSS调Q纳秒激光器、超短脉冲激光器（皮秒、飞秒级）和MOPA纳秒/亚纳秒激光器。

　　根据《2021中国激光产业发展报告》数据测算，2020年国产纳秒紫外激光器销售量约2.1万台，公司2020年纳秒固体激光器销售量为5221台，约占当年国产纳秒激光器的24.86%。

　　2021年我国超快激光器国产/进口销售结构中国产激光器占总销量的55%，但仅占总收入的30%，主要系国内高端超快激光器需求还多依赖进口。

　　公司正在加大高功率固体激光器的研发投入，依托与浙江大学共建的联合研发中心在高功率固体激光器和连续266激光器等项目方面目前已取得了阶段性成果，未来有望助力公司激光器业务迈向更高端。

　　从全球角度来看，目前全球制造业正处在精细化、精密化、定制化发展的道路上，激光微加工特点比较契合制造业升级需求。

　　从国内市场角度来看，我国工业发展正处在转型与升级的关键阶段，而微纳制造、超精密制造是制造业升级的突破点之一。

　　激光微加工技术在消费电子、信息技术、新能源、新材料、生物医疗、半导体、航空航天等领域的应用日益增多，成为了支持我国高新产业不断实现突破的重要工具，公司正在积极布局新兴应用场景，把握先发优势。

　　➢ 激光微细加工技术具有超快、超精密等特性，在医疗器材领域的应用中有着比传统加工技术的独特优势，尤其是对生物材料表面加工改性，提高材料生物相容性方面有着不可替代的作用。

　　2014年，公司开始布局生物医疗领域，经过多年发展，近年来开始实现商业化应用，在生物医疗领域，2022年公司实现收入0.26亿元，同比增长111.20%。

　　高值医疗植/介入器械的共同特点是：结构复杂+薄壁+需要重复装夹+对表面质量的要求十分严苛+对自动化的需求程度高。

　　飞秒激光技术可以实现近乎无热效应的“冷”加工，其超短的脉宽带来的极高峰值功率会产生多光子吸收，将材料略过熔融过程直接蒸发，在材料上无残余热、无残渣，达成高精度且干净的加工，因此，激光技术成为上述高值医疗植/介入器械的重要加工方式。

　　公司率先开发了“双波段飞秒激光支架微加工系统”等激光加工和后处理全线设备，形成了较为完整的装备、工艺和材料运用能力。

　　根据弗若斯特沙利文，2017-2021年，我国医疗器械市场规模从4403亿元增长至8438亿元，期间复合年增长率为17.7%；按产品出厂价计算，2021年我国心血管介入器械市场规模为372亿元，预计2021-2030年期间的复合年增长率为15.9%。

　　目前医疗激光市场被欧、美、日等国家占据主导，国产医疗激光渗透率提升空间较大，一方面，根据弗若斯特沙利文数据，目前我国PCI渗透率仍和发达国家存在巨大差距，国产渗透空间大；另一方面，根据柳叶刀、ESC外周动脉疾病诊疗指南、灼识行业咨询有限公司及业聚医疗上市聆讯资料集数据，我国冠状动脉疾病患病人数呈增长趋势。

　　➢ 光声成像是近年来发展的一种非入侵式和非电离式的新型生物医学成像方法，利用脉冲激光照射生物组织产生超声信号以实现高分辨率和高对比度的组织图像。

　　光声技术在生物医疗中有着广泛的应用前景，适用于血氧含量测定、肿瘤血管成像、结构成像等多种场景。

　　公司研发了世界领先水平的高分辨光声成像产品，第一代产品销往韩国、加拿大、新加坡，第二代产品也已研制成功，有利于推进光声成像技术在肿瘤、心脑血管、眼科等基础生命科学和临床医学诊疗领域的应用。

　　公司拥有高水平、高学历、丰富产业化经验的国际化研发团队，雄厚的科研团队，为公司布局生物医疗领域提供重要支撑。

　　公司已启动光声成像产品由科研领域向临床领域应用的研发工作，形成了较为完整的高值医疗植介入器件加工装备的全线解决方案能力。

　　随着PERC电池实现普及并逐渐接近光电转换效率理论极限，以TOPCon、HJT、钙钛矿为代表的电池片技术受到市场关注，激光微加工技术因其快速、精确、零接触以及良好的热效应等优势，在电池的切割、划线及表面加工、钻孔、激光晶化等方面获得重要应用。

　　根据我国光伏行业协会（CPIA）发布的《中国光伏产业发展路线年），TOPCon和HJT电池片工艺占比将持续提升，而光伏电池技术路线迭代，将带来光伏激光设备市场需求。

　　公司在光伏领域不仅推出了TOPCon激光掺杂设备，而且全面布局了PERC、BC等多种电池技术所需激光器、光学模组或关键设备等业务，为行业提供全面的降本提效解决方案，构建“光源+光学/运控/视觉+工艺”一体化平台能力优势以跨行业拓展应用场景。

　　继承了无机LED的高效率、高亮度、高可靠度及反应时间快等特点，又具有自发光无需背光源的特性，体积小、轻薄，还能实现节能的效果。

　　目前，Micro LED产业距离大规模商用尚待时日，制造难点体现在外延制造、芯片制造、驱动设计、巨量转移、检测与修复等多方面。

　　激光辅助转移技术利用界面区域材料吸收光束能量，进而引起快速物理变化或化学反应产生驱动力来调控界面状态，以克服表层材料与Micro LED的黏附力，可以在合适的工艺参数下可达到较高的良率、精度和转移速率，从而快速、大规模地从原始基板上转移晶粒，有望成为加快Micro LED商用进程的主流巨量转移技术。

　　在新一代显示领域，公司已启动Micro LED项目，计划布局一条巨量转移工艺示范线，公司计划依托该巨量转移工艺示范线来助力Micro LED产业链加快商业化进程。

　　公司海外市场呈现了营收占比、同比增速的双提升，近年来除2019与2020年受中美贸易摩擦、新冠疫情等因素影响外，其他年度均实现了销售额净增长，2017-2022年由0.34亿元增长至0.52亿元，2022年境外营收同比增速高达98.62%，实现毛利率69.78%，同比提升12.93pct，境外营收占比也从13.71%上升至16.29%。

　　公司以美国子公司AOC为依托，在国内外均设立了具有协同效应的研发中心，美国研发中心专注于前沿和原理性的激光技术研究，保持公司的技术先进性；国内研发中心利用本土化优势贴近国内应用市场需求，将原理性研究转化为产品。

　　同时公司起步于美国，在美国等20多个海外国家或地区奠定了很好客户基础，目前主要服务于半导体、生物医疗和消费品等行业，终端客户包括住友重工（SHI）、美敦力(Medtronic)、强生(Johnson ＆Johnson)和Diamond Foundry等全球知名公司。

　　1）制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，叠加国家对高端制造业的大力支持，激光应用场景逐步向微加工领域渗透，需求相应上行。

　　2）公司作为国内激光微加工领先企业，凭借自身技术优势，市场份额将逐步提升，产品将保持较高的毛利率。

　　3）公司积极开拓海外市场，预计2023-2025年销售费用率分别为8.0%、8.0%、8.0%；公司为保持技术领先优势，预计研发费用率分别为15.2%、15.2%、15.0%；公司股权激励绑定核心人才，预计管理费用率分别为13.1%、10.8%、8.8%。

　　（1）制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，同时我国工业发展正处在转型与升级的关键阶段，而微纳制造及超精密制造为代表的尖端制造技术升级的重要举措，利好公司皮秒/飞秒激光器业务；

　　（2）公司中美两地研发协同布局，依托客户基础发力海外业务；预计2023-2025年，激光器营收分别为2.13亿元、2.64亿元、3.30亿元，同比增速3.27%、23.87%、25.00%，毛利率基本保持稳定，预计为46.05%、45.38%、45.00%。

　　2）定制激光模组：定制激光模组是公司重点发展的业务之一，公司在积极布局生物医疗及光伏产业，预计对公司未来业绩将有较大的提振作用。预计2023-2025年，定制激光模组营收为0.79亿元、1.25亿元、1.99亿元，同比增速17.39%、57.08%、60.00%，毛利率预计为58.0%，57.0%，57.0%。

　　3）其他主营：随着公司业务的拓展，其他主营业务的收入将增多，2023-2025年，假设同比增速为19.03%、24.39%、28.00%，预计营收为0.41亿元、0.51亿元、0.65亿元。

　　4）其他业务：随着公司业务的拓展，其他业务的收入也将增多，2023-2025年，假设同比增速为20.81%、25.93%、25.00%，预计营收为0.14亿元、0.17亿元、0.21亿元。

　　➢ 估值与盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为3.47亿元、4.57亿元、6.16亿元，实现归母净利润分别为0.30亿元、0.54亿元、0.91亿元，对应EPS分别为0.20元、0.36元、0.60元。

　　我们以与公司业务相似性和相关性为依据，选取德龙激光（纳秒/超快激光器产品相似）、杰普特激光（纳秒/超快激光产品相似）、华曙高科（3D打印业务相似）、铂力特（3D打印业务相似）作为可比公司，参考可比公司估值水平，基于我国工业发展正处在转型与升级的关键阶段，微纳制造及超精密制造为代表的尖端技术需求加大，考虑到公司作为可自制纳秒及超快激光器稀缺技术驱动型公司，国内激光微加工领先企业，凭借自身技术优势，市场份额有望逐步提升。

　　1）下游需求不及预期：公司产品下游主要有消费电子、光伏、生物医疗等，若下业景气度不及预期，或将影响公司业绩。

　　2）新应用场景开拓不及预期：公司积极拓展生物医疗、光伏TOPCon及钙钛矿、巨量转移等领域，若拓展进度不及预期，或将影响公司业绩。

　　4）研发进程不及预期：公司投入大量资源用于研发新产品，新技术研发难度也较大，若研发成果不及预期，或将影响公司业绩。