杏彩体育:激光振镜控制系统隐形冠军金橙子：进军硬件和伺服控制

　　公司成立于2014年，业务涵盖激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备，其中，激光加工控制系统以运动控制软件为核心，与运动控制卡组合使用，是激光加工设备自动化控制的核心控制系统；

　　激光系统集成硬件为公司根据客户需求提供集成化解决方案，向客户配套提供经过联调联试后的配套硬件；激光精密加工设备主要包括激光调阻及其他定制激光加工设备。

　　下游应用领域有激光切割、激光焊接、激光打标，终端应用行业广泛，包括3C电子，新能源、半导体、汽车、医疗器械等。

　　公司激光加工控制系统以激光振镜控制系统为主，该控制系统主要应用于激光标刻、激光精密切割、激光焊接及其他微加工领域，主要适用于低功率激光器对应的多种微加工。

　　2021年，激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备的营收分别为1.47亿、0.39亿、0.15亿，占比为72.62%、19.59%、7.32%。

　　公司激光精密加工设备主要包括激光调阻设备及其他定制化设备，其中激光调阻原理就是利用一束极细的激光束打在厚、薄膜电阻上，通过对电阻体气化蒸发实现厚、薄膜电路的切割。激光束按计算机预定的程序切割厚、薄膜电阻，通过改变厚、薄膜电阻的几何形状从而改变电阻的阻值。

　　随着激光切割过程的进行，同时实时测量电路实时监视厚、薄膜电阻阻值的变化，厚、薄膜电阻的阻值不断接近目标阻值，当厚、薄膜电阻达到目标阻值后激光束关闭，即实现激光调阻过程。激光调阻设备针对具体应用在激光器配置、工艺等方面存在定制化差异，但主要加工环节均系对电阻的精细修刻，设备生产均具有较高技术难度，目前公司该业务占比较少。

　　2018-2021年，激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备三大主营业务营收的GAGR分别为29.75%、45.73%、14.27%，其中激光系统集成硬件的营收增速提升最快，激光系统集成硬件营收为0.09亿、0.16亿、0.23亿、0.40亿，公司三大主营业务中激光系统集成硬件营收增速最快，主要系当期高精密振镜和激光器销售销量增长所致，其中激光器业务提升最快，2018-2021年营收从64万元提升至1916万元，GAGR高达133.89%，主要系下游客户订单需求增加所致。

　　2021年，激光系统集成硬件中高精密振镜、激光器、场镜及其他的毛利率分别为26.34%、18.20%、44.94%、30.15%，其中公司激光系统集成硬件毛利率出现下滑，主要系公司新增销售的 INVINSCAN 系列、G3 系列、TSCAN系列振镜尚处于推广初期所致。

　　公司前四位控制人持股比例合计达89.61%。马会文、吕文杰、邱勇和程鹏合计直接持有公司 66.98%股权，并通过可瑞资、精诚至控制公司 22.63%股权，四人合计控制公司 89.61%股权，并已签订《一致行动协议》，为公司的控股股东和实际控制人。

　　公司收入增长稳健，利润端略有波动。2018-2021年，公司营收从0.69亿增长至2.02亿元，CAGR 达30.64%，从2014年成立后收入端一直保持正增长；2018-2021年归母净利润从0.17亿增长至0.53亿，GAGR达32.28%，高于收入增速。

　　22Q1-Q3，受全球经济放缓及疫情影响，业绩有所放缓，公司的营业收入和归母净利润为1.44亿和0.31亿，同比-2.74%和-21.98%。2018-2019年公司利润也经历了短暂下滑，主要系拓展布局新业务造成费用和成本阶段性提升所致。

　　公司营收复合增速略高于行业均值。2018-2021年期间，同行业公司金橙子、柏楚电子和维宏股份的复合增速分别为30.64%、38.92%、15.88%，三者平均复合增速28.48%，金橙子略高于复合增速行业均值。

　　公司较为重视产品研发，研发投入占比持续增加。公司较为重视研发，研发费用率呈现稳定向上的趋势，从2018-2021及22Q1-Q3，公司的研发投入分别为0.08亿、0.14亿、0.16亿、0.28亿及0.29亿，研发费用率分别为11.56%、15.55%、11.80%、13.61%及20.16%。其中2021年以来，公司进一步增加研发投入，研发费用率提升也导致净利润有所走低。

　　公司管理费用主要由职工薪酬、咨询费、办公费及折旧摊销费构成。从2018-2021年，公司管理费用分别为0.12亿、0.17亿万元、0.13亿和0.21亿，占营业收入的比例分别为17.61%、18.06%、9.94%和10.46%。

　　公司对激光振镜控制系统盗版行为越发重视，2019-2021年公司咨询费分别为76.23万元、157.17万元和208.94万元，2020年、2021年有较大增长，主要系公司开展打击盗版软件活动支付法律服务费、上市相关费用增加所致。我们预计公司后续将保持打击盗版的重视程度，有利于进一步改善竞争格局。

　　2018-2022Q3，公司毛利率整体维持在60%以上。公司营业收入占比较高的激光加工控制系统毛利率维持在70%以上，其中中高端控制系统毛利率接近80%，标准功能控制系统毛利率接近65%。2020年以来，净利率出现下滑，主要系公司重视研发，研发费用率较高所致。

　　2018-2021年期间，ROE分别为19.14%、15.95%、27.03%、23.44%，2020-2021年ROE出现下滑，主要系公司净利率下滑所致；此外，2022Q1-Q3期间，ROE出现下滑，主要系疫情导致下游制造业景气度影响而短期承压，公司营收同比下滑，导致总资产周转率下滑所致。

　　从公司主营业务整体上来看，2018-2021年，公司的毛利率为66.11%/64.02%/61.29%/60.09%，低于同期柏楚电子毛利率，与维宏股份较为接近，主要系同行业产品类型及收入结构等因素差异所致。

　　从细分业务类型来看，公司主要产品激光加工控制系统与柏楚电子的板卡系统、维宏股份的控制卡业务具有较高的可比性，均为运动控制系统，公司激光加工控制系统的毛利率为76.46%/74.87%/71.16%/72.20%，主要系产品类型等因素差异，但整体看均处于较高水平。

　　激光设备上游的原材料、镜片、电子元器件等多环节决定着激光功率、波长“纯度”、准直性等重要特征，直接决定了下游激光设备的可靠性，但上游环节多涉及“卡脖子”技术，国产替代需求强烈。

　　上游原材料及元器件厂商掌握核心技术后，新进入者很难在短期内形成竞争，因此行业竞争格局相对比较稳定。

　　然而中美贸易摩擦引发供应链安全担忧，促使国内厂商和国外厂商的竞争格局稳定性被打破，引发国产替代的强烈需求，从而使得上游的竞争呈现“蓝海”格局，比如说激光芯片、激光模组、激光设备控制系统。

　　激光加工技术通过激光加工成套设备实现。激光加工成套设备是由激光器、数控系统、光学部件、机械部件、电气控制几大部分集成而成。其中，控制系统属于整个激光加工设备的“大脑”部分，属于核心部件之一，所有的配件均是通过控制系统来协调和控制运作的。

　　控制系统的功能是根据控制程序，经计算机处理后，实时控制执行机构的动作，作为各类设备的大脑，运动控制系统决定了设备的精度、效率，是不同品牌设备形成差异化的重要环节。运动控制系统一般由、晶体管、模组、传感器等多个复杂部件组成。

　　在下达指令后，驱动器将根据指令驱动电机运转，从而带动机械运动，在此过程中传感器也会实时监控运行信息，并将信息反馈给运动控制系统，从而保证工况的有效运行。

　　激光加工控制属于以软件为核心的工业控制系统，面对下游工业应用的复杂性，控制系统自身在功能完备性、可靠性、可扩展性等方面需要保证良好的兼容性及易用性，同时需要符合行业高速化、高精度化、柔性化等发展趋势，持续进行技术升级改进。

　　公司长期深耕激光加工控制领域，积累了丰富的技术储备并在多个方面取得先进研发成果，保证技术优势及行业竞争地位。

　　激光产业链上游营收增速均值最大、下游激光设备次之，中游激光器最低，其中上游的激光系统环节增速整体较高。

　　从整个产业链来看，在2019年之前下游激光设备的营收增速最大，中游激光设备次之，上游端最低，2020年之后出现了较大的变化，激光芯片、激光系统环节获得较高营收增速，目前整体呈现上游增速最高，下游次之，中游最低的格局。

　　我们认为产生上中下游营收增速变化的原因由于上游技术壁垒较高且多涉及“卡脖子”技术，但是中美贸易战以来，引发国内供应链变化，使激光产业国产化加快。

　　激光产业链上游毛利率均值最大、中游激光器次之、下游激光设备最低，其中上游的激光系统环节毛利最高。

　　从整个产业链来看，上游毛利率最高，中游激光器次之，下游激光设备最低，其中以柏楚电子、金橙子等为代表的激光系统环节毛利率在整个激光产业链环节的毛利率是最高。我们认为在产业链中激光系统毛利率最高的原因系硬件资产需求相对较少、客户黏性较大。

　　中低功率激光器基本已实现国产替代，高功率激光器国产化率近50%。根据2021中国激光产业报告，在国内市场从功率角度来看，中低功率的国产激光器整体产品因技术壁垒相对较低、性价比高等因素，2021 年国产化率近 90%，已经呈现竞争非常激烈的红海格局，而高功率激光器技术壁垒较高、产品单价也较高，竞争激烈程度相对较小，全球光纤激光器龙头企业 IPG，目前已逐渐放弃了中低功率市场，重点聚焦于高功率激光器赛道。

　　激光产业链上游归母净利润增速最高、中游激光器次之、下游激光设备最低，其中上游的激光系统环节增速也较高。

　　从整个产业链来看，2020年以来出现了较大的变化，上游端归母净利润增速最高，下游激光设备环节增速次之，中游激光器环节增速放缓。

　　我们认为是上游环节技术壁垒较高、附加值高、竞争者相对较少，中美贸易战以来催生国产替代需求的增加，中游激光器竞争相对比较激烈，各细分赛道差异化难度较大，而下游高景气度细分行业为激光设备需求提供增长动力。

　　振镜控制聚焦于“高精密+超快+小幅面”，伺服控制焦距于“高功率”。振镜控制与伺服控制系统分别在不同应用场景各具优势。

　　在精密加工领域，由于振镜控制可以达到 0.5μm-10μm之间的精度，而伺服电机控制一般达到 50μm 的控制效果，使用伺服控制系统无法达到要求，故精密加工一般采取振镜控制系统。激光振镜控制系统主要适用于小幅面、精密加工领域，除激光焊接、清洗等需要大功率激光器外，主要适用的激光器功率集中在 1.5KW以内。

　　激光伺服控制系统主要适用于大幅面切割领域。如在金属板材的切割领域，由于涉及大幅面匀速加工，一般采用伺服电机控制系统，而振镜控制系统的高速高精特点无法发挥，故较少应用在该领域。公司激光加工控制系统主要产品为振镜控制系统为主，并研发推出了激光伺服控制系统；同行业公司德国 SCAPS GmbH、德国 SCANLAB GmbH、中国兴诚科技、八思量等企业以激光振镜控制系统产品为主，柏楚电子、维宏股份等企业以激光伺服控制系统产品为主。

　　目前激光振镜控制系统、伺服电机控制系统已经覆盖绝大多数激光加工应用场景，并分别在各自适用性更强的领域持续发展。

　　根据金橙子招股说明书，振镜控制系统主要以激光振镜加工控制系统为主，主要应用于激光标刻、精密切割、焊接等微加工领域。我们预计在激光加工设备市场结构中，采用伺服控制系统控制系统的应用场景大约为55。