杏彩体育:杰普特：国内激光器前三产品多元化发展助力业绩快速增长

　　公司主营业务主要分为三大块，一是激光器的生产，上游采购激光器件等，以集成生产为主，故而毛利率低于上游激光器件；第二块业务是基于激光器生产的激光智能装备，客户以高端制造业为主，属于定制化设备，毛利率较激光器高一些，但是研发投入也比较高；第三块是公司业务的横向延伸，包括光纤器件和一些装备配件。整体来看，公司以激光器为核心，以激光器研发为基础，打造激光与光学、测试与测量、运动控制与自动化、机器视觉等技术平台，同时向上下游均有所延伸，终端应用以3C电子、汽车制造（含锂电池生产）应用场景为主，因此与消费电子、汽车产业有一定的周期性。

　　2、行业竞争格局：目前激光器海外竞争对手主要包括美国IPG集团、nlight公司、相干公司等，国内光纤激光器竞争对手主要包括锐科激光、创鑫激光等，公司位列国内第三名，相对国内竞争对手，公司特点是产品线更广，同时向下游激光设备产业进行了延伸，某种程度与部分客户有竞争关系，业务定制化属性更强，这也意味着更低的毛利率、更高的费用率，未来公司想要更高的市场地位、更优的盈利能力必须拿出有足够优秀的产品。激光器技术门槛较高，目前玩家并不多，整体竞争较为有序，行业整体需求向上，预计未来竞争环境也相对友好。

　　3、行业发展前景：国内光纤激光器主要应用在高端制造领域，不过随着国内制造业的产业持续升级，除了在传统的3C电子、汽车制造以外，半导体、液晶面板、光伏、锂电池等生产装备对激光器的需求也在持续提升，行业整体增长情况良好。高端的激光器市场仍然掌握在少数海外厂商手中，中低端产品国产化比例较高，随着国内厂商技术的逐步成熟，未来中高端市场也有望占领更多的市场份额。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）3C及汽车制造产业景气度回升；（2）光纤激光器应用场景增多；（3）国产替代；（4）公司盈利能力的修复。

　　·业务占比：激光器50.81%（毛利率27.24%）、激光/光学智能装备40.89%（毛利率42.01%）、光纤器件3.56%（毛利率32.23%）、其他4.73%；出口占比：31%；

　　·产品及用途：激光器是激光的发生装置，有三大功能部件：泵浦源、增益介质、谐振腔。泵浦源为激光器提供光源，增益介质（也称为工作物质）吸收泵浦源提供的能量后将光放大，谐振腔为泵浦光源与增益介质之间的回路，振腔振荡选模输出激光。

　　1、激光器：主要包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器和固体激光器。脉冲光纤激光器用于PCB软板、特殊光学材料及半导体材料微加工，异种金属材料焊接；连续光纤激光器是采用双包层有源光纤作为增益介质、光纤耦合输出半导激光器作为泵浦源、光纤光栅作为谐振腔镜的激光器；固体激光器适用于包括精密钻孔、切割、划槽等工艺在内的精细微加工领域，广泛应用于半导体、陶瓷、玻璃以及高分子材料的加工处理。激光器事业部内部分为四条产品线：脉冲光纤激光器产品线、连续光纤激光器产品线、固体激光器产品线和超快激光器产品线、激光/光学智能装备：

　　主要包括智能光谱检测机（客户苹果公司）、激光调阻机（客户国巨股份，厚声电子）、芯片激光标识追溯系统（客户AMS）、激光划线机（客户国巨股份，厚声电子、kamaya）、VCSEL激光模组检测系统（客户LGIT，长电韩国等）、硅光晶圆测试系统（客户Rain Tree photonics）等。激光/光学智能装备事业部在2021年将内部拆分为六条产品线：集成电路被动元件生产线、脆性材料产品线、激光精密打标产品线、激光焊接和连接产品线、模组测试产品线、非标产品线、光纤器件：

　　主要包括光纤连接器、光纤组件等，主要应用于光纤通信领域，包括光纤到户、4G/5G基站建设、数据中心和云计算等，主要客户包括康普通信、中兴、华为等光通信设备制造商。

　　（1）半导体：公司MOPA脉冲光纤激光器 或固体激光器被应用于晶圆、芯片及模组表面标记、划线等工艺。

　　（3）传统制造业领域激光打标、激光深雕、激光切割与焊接代替了传统的喷码印刷、金属模具钢蚀刻、机械切割等工艺。

　　3、激光光学智能装备：已研发出智能光谱检测机、激光调阻机、芯片激光标识追溯系统、激光划线机、 VCSEL 激光模组检测系统、硅光晶圆测试系统等多款激光 光学智能装备，广泛应用于激光精密加工、光谱检测、消费电子产品制造、贴片元器件制造等领域。

　　上游采购泵浦激光器、种子源激光器、半导体激光器、隔离器和特种光纤、光谱分析模块、氙灯光源和皮秒激光器、光缆，下游应用至激光打标、激光焊接、材料加工与检测、通信、科研和军事、医疗和美容、仪器仪表和传感器、光学存储、显示、打印等领域。

　　国巨股份、厚声电子、乾坤科技、科洛德、赛意法微电子，前五大客户占比21.05%；其他客户包括：英特尔、意法半导体、顺络电子、宁德时代、比亚迪、国轩高科、联赢激光、AMS、Apple等；

　　2018年光纤激光器市场份额：美国IPG 50.1%、锐科激光17.8%、创鑫激光12.3%、美国nLight公司6.2%、美国相干公司5.1%、杰普特5%、其他3.5%；1、国外：规模较大的激光器和激光/光学智能装备知名企业主要包括美国IPG、美国相干、德国通快、美国nLight、日本DISCO、美国科磊半导体等；

　　2、国内知名的激光器生产企业主要包括锐科激光、杰普特等；国内知名的激光装备生产商包括大族激光、华工科技、长川科技（半导体检测）、精测电子、杰普特等。

　　据工信部信息，2021年我国新能源汽车销售为352.1万辆，仅占国内汽车销售总量的13.40%，未来市场空间巨大。据相关资料预测，至2025年全球电动汽车销量1401万辆，对动力电池的需求量为886GWh，同比2019年92GWh有近9倍增长空间。动力电池是新能源汽车的核心部件，新能源汽车产业高速发展将推动动力电池市场持续放量，激光器作为动力电池的生产加工所需的加工设备核心器件，将迎来广阔发展空间。TWS耳机、VR穿戴设备、智能手表等消费电子产品市场均在不断增长，成为行业新的快速增长点。

　　随着全球新冠病毒疫情持续蔓延，部分进口激光器产品产能与交付能力受到影响，加之国内激光加工行业需求旺盛，不少原本选用进口激光器、进口激光加工设备的客户开始评估使用国产激光器、激光加工设备的可能性。在实际评估后发现，国产激光器在性能、价格、服务等多方面均能做到优于进口激光器、进口激光加工设备。在非标定制化装备、自动化程度较高的激光光学智能装备、半导体及特殊材料所用的激光装备领域，国产化率仍然偏低。例如日本Disco 在半导体晶圆激光划线% 以上的市场份额；德国 LPKF 在手机天线激光直接成型（即LDS技术，为LPKF独家专利技术）领域占有全球 90%以上的市场份额；目前我国半导体装备市场国产化率不足10%，其中半导体检测装备国产化率不足5%，未来国产替代空间较大。

　　光纤激光器由于其性能优越，且适用场景灵活广泛，在高功率加工市场、激光打标市场均占据50%以上市场份额，在材料微加工市场占据32%市场份额。根据 Strategies Unlimited 数据， 2009-2018年光纤激光器市场销售额从1.69亿美元升至26.03亿美元，年复合增长率达35.5%。Laser Focus World数据显示，2020年光纤激光器市场份额已上升至52.68%。

　　1、截至2022年4月19日，公司实控人黄淮先生合计增持公司股票10万股，占公司总股本的0.11%，合计增持人民币487.6万元；2、近年大部分被动元器件行业加工设备主要仍由海外设备厂商垄断，公司以自主研发、合资设立控股公司、参投公司等方式研发了电感剥漆设备、电感绕线设备、测包机等产品。投资了一家半导体设备公司，与其一起合作研发测包机设备，目前已经做出电阻类测包机样机，预计将在集成电路被动元件行业进一步实现加工设备进口替代，预计上述产品将在未来几年成为公司新的业绩增长点。

　　3、智能光谱检测机于2014年进入A公司供应链，订单快速增长，公司预计未来几年将持续增加与该客户合作项目数量，市场猜测可能是HW。

　　1、大股东及高管：大股东父子（黄治家、黄淮）、加上同聚咨询间接持股，合计持股为31.59%，高管及员工直接间接持股约为10.54%，股权激励非常充足。高管薪酬从50万-150万不等，在上市公司体系属于较高水平。

　　2、员工构成：以技术和生产人员为主，激光产业链对研发和生产工艺要求都比较高，属于技术和劳动密集型产业。公司人均创收近80万元，人均净利润超6万元，在行业中属于中等偏下水平，主要是公司2021年研发费用较高，2022年大概率能有明显改善。

　　34-56岁，高管及员工持股：同聚咨询为员工持股平台，其中大股东控股40.49%，高管、员工直接及间接持股合计10.54%；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金超5.5亿元，比较充裕，应收账款占营业收入比例合理，存货金额较高且有所增长，应是客户订单备货所致。设备制造对固定资产要求一般，有息负债约1.5亿元，无偿债压力；负债率不到28%，整体资产结构健康。

　　2、利润表（重点科目）：2021年营收快速增长、净利润翻倍式上涨，规模优势初步显现，同时2021年公司研发投入整体规模较大，紧跟客户痛点问题，为客户定向研发激光光源与激光/光学智能装备，研发费用14369万元，同比增长42.95%。目前公司研发人员规模与研发投入规模暂时达到公司发展所需，公司将严格评估各项目研发费用的投入，预计2022年公司的研发费用增长率将会有所降低，2022年净利润率有望进一步提升，2022年净利润大概率较2021年仍有一定增长幅度。

　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大、绝对值显著低于同行，核心还是之前净利润没有完全释放、资产持续扩张。毛利率有一定的波动，与公司产品结构、上游器件采购成本提升有关，净利润率持续在修复，预计未来仍有一定的提升空间。

　　1、成长性：考虑到下业需求稳定增长、应用场景进一步增多，公司位列行业前三，产品多元化发展较好，未来增长潜力较大，当然较广的产品线也意味着更低的利润率。

　　3、发展潜力：公司位列激光器行业前三名，快速增长的行业和国产替代是其主要增长逻辑，随着产品线逐步扩张，净利润持续释放，未来百亿市值可期。

　　2022E：1.4；2023E：2；2024E：2.8；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　95-125亿；当前估值假设：60-80亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：65-85元/股（未除权、除息）；

　　3、风险提示：（1）竞争加剧风险；（2）研发失败风险；（3）国际贸易风险；（4）客户海雷公司定制化生产风险。

　　公司长期坚持自主创新，目前已基于自主研发的激光与光学、测试与测量、运动控制与自动化、机器视觉等技术开发了各类激光器、激光/光学智能装备与光纤器件产品。

　　公司MOPA脉冲光纤激光器产品具有脉宽可调、频率范围广、响应速度快、首脉冲可用、全温度范围内输出功率波动小、体积小、噪声低等特点。准连续（QCW）光纤激光器为全风冷结构，避免了使用体积庞大、功耗较大的水冷系统，使得设备结构更为紧凑，同时有效降低了使用成本，各项核心指标处于国内先进水平。公司激光/光学智能装备产品中包括激光光学模组、电路量测系统、运动控制模组、智能信息管理系统等自行研制的核心模组。通过对核心模组技术的掌握，公司得以在技术协同和利润率层面具有竞争优势。2021年向客户交付了4万瓦连续光纤激光器。

　　公司采用支持成就战略合作客户的业务模式，即利用公司在激光光源及光学检测等方面独特的技术优势，在客户的重大项目早期研发过程中提供全面协助，在中后期提供必要的商务支持，从而获得业务订单。这种全程技术、商务跟踪参与的业务模式为战略客户提供了高效率的支持，使得客户与公司在业务上深度绑定，合作关系持续深入。

　　近年来国际贸易环境不确定性增加，若国际贸易环境发生重大不利变化、各国与各地区间贸易摩擦进一步升级，则可能对集成电路产业链上下游生产经营产生不利影响，造成产业链上下游交易成本增加。

　　激光器、激光/光学智能装备属于技术密集型产品，公司存在因未能正确理解行业及相关核心技术的发展趋势或无法在新产品、新工艺、新材料等领域取得进步而导致研发失败的风险。激光器、激光/光学智能装备从技术到应用需要较多的实施经验，公司研发的技术存在因稳定性差、应用难度大、成本高昂、与下游客户需求不匹配等因素而导致不能形成产品或实现产业化的风险。

　　存在部分竞争对手采用低价竞争等策略激化市场竞争态势，对公司产品的销售收入和利润率产生了负面影响。随着激光器市场竞争的进一步加剧，公司激光器的平均毛利率将可能出现一定幅度的下降，将可能导致利润总额出现大的降幅。

　　由于海雷公司为根据客户实际需求提供定制化的激光加工解决方案，因此单一类别装备产品订单取决于对应客户的需求，而客户对于单一类别产品的需求在各年波动较大，导致海雷公司定制化的装备产品订单在各年存在波动的风险。

　　公司是国内光纤激光器行业前三，深耕行业多年，从上游激光器到中游激光智能装备均有涉及，获取了主流客户的认可，但是较长的产业链也与部分客户形成了竞争，同时较广的产品线也削弱了公司的盈利能力，虽然未来增长形势较好、订单较为充沛，但是如何提高盈利能力、如何进一步聚焦、如何推出更有竞争力的产品仍是公司未来要面临的问题，在此之前对公司的估值预期亦不能过高。

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