杏彩体育:北京科锐配电自动化股份有限公司关于对深圳证券交易所

　　无风险报酬率Rf反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。本次选取估值基准日尚未到期并且债券期限在10年以上的国债到期收益率3.99%作为无风险收益率。

　　经查《Wind资讯》软件，取估值基准日前52周上市公司财务杠杆风险系数，并求出各公司无财务杠杆时的风险系数加以算术平均，该平均值作为企业的无杠杆时的风险系数。再由无财务杠杆的权益的系统风险系数根据企业的付息债务和所有者权益价值计算有财务杠杆风险系数。

　　根据被估值单位的业务特点，估值人员通过WIND资讯系统查询了可比上市公司2021年8月31日的 ■值，然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成■值，并取其平均值0.9082作为被估值单位的 ■值。

　　被估值单位估值基准日所得税税率采用综合所得税税率为15%。本次选用被估值单位估值基准日可比公司资本结构(D/E)为0.1518，将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被估值单位的权益系统风险系数,经过测算如下表：

　　折现率用来折现未来的预期收益，需要估算的折现率也应该是未来预期的折现率，因此需要估算未来预期的β系数。本次估值我们采用布鲁姆调整法(Blume Adjustment)对采用历史数据估算的β系数进行调整。

　　MRP为市场风险溢价（Market Risk Premium）。市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。其中，市场投资报酬率采用中国沪深300指数成分股年末交易收盘价作为基础数据进行测算。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的沪深300指数成分股年末收盘价为包含每年分红、派息和送股等产生收益的复权价。一般认为几何平均收益率能更好地反映收益率，我公司根据Wind资讯数据系统公布的沪深300指数成分股后复权交易收盘价作为基础数据测算市场风险溢价为7.25%，本次估值市场风险溢价取7.25%。

　　特有风险调整系数为根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经营环境、企业规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。经比较后本次预测企业特有风险取2.5%。

　　通过上述估算，估值人员预测了未来6年的企业自由现金流量，年折现率为12.44%。最终得出北京稳力本次收益法测算范围内的企业经营性资产价值为30,017.50万元。

　　1）经与企业相关人员沟通确认，企业每个月的最低现金保有量为50万元，本次按照最低两个月考虑，因此基准日存在557.03万元货币资金作为公司的溢余性资产加回。

　　经过估值经营性资产价值加上基准日存在的溢余性或非经营性资产（负债）314.42万元；剔除基准日付息债务0.00万元、少数股东权益为0.00万元；则估值对象的股东权益价值为30,331.92万元。

　　（3）请结合同行业可比公司、可比交易以及北京稳力的历史经营情况，说明评估增值率较高的具体原因，并充分提示相关风险。

　　北京稳力2018-2020年三年营业收入来源主要为技术开发服务，2021年起由于公司业务和盈利模式发生了调整，因此2021年的营业收入开始逐步导入产品销售收入，以及传统的技术输出服务收入，具体如下：

　　目前北京稳力是轻资产、重研发运营模式，故其净资产值较低，其研发投入占比与6家同行业公司对比情况如下：

　　3（清能股份2021年3月23日起终止在全国中小企业股份转让系统挂牌，故公开途径无法获取其2020年度经营数据。）

　　从上表可以看出，虽然北京稳力收入规模及研发投入整体规模低于同行业上市公司，但北京稳力最近三年研发投入占营业收入的比例远高于同行业公司平均值。

　　北京稳力未来年度盈利模式与之前年度将发生重大变更，其将由原来的仅提供技术开发服务变更为同时提供技术开发服务和销售产品。根据问题一中的收入增长率的分析，全国各个省份已经公布的氢能产业规划中有关燃料电池汽车推广的数据，预计到2025年，全国预计可实现氢能车辆推广累计82560台，根据高工产研氢电研究所（GGII）2021年2月发布的2018-2025 年中国氢燃料电池产业市场规模及发展趋势预测，至2025年全国累计可实现燃料电池系统生产销售约为8万辆，市场规模约为600亿元，整个行业将出现爆发式增长，而北京稳力凭借其技术资源优势、市场资源优势、市场策略及差异化的市场开拓路径，以及已有的业务布局，北京稳力2022年至2026年营业收入及净利润规模将会有大幅上升，具体情况如下：

　　根据同行业公司披露的2020年度及2021年三季度报告或2021年半年度报告营业收入增长情况分析看，受益于行业政策的推出及逐步落地，2021年前三季度或半年度，同行业公司的营业收入较以往年度已出现明显增长，营业收入增长率具体情况如下：

　　4（清能股份2021年3月23日起终止在全国中小企业股份转让系统挂牌，故公开途径无法获取其2020年度及2021年半年度经营数据。）

　　从市净率比较来看，上述交易案例的市净率平均值为7.51，估值基准日北京稳力市净率为62.10，截至2021年11月30日，北京稳力市净率为14.24，高于上述交易案例的平均值，主要原因为北京稳力为高科技、科创型、轻资产企业，北京稳力研发团队是专家团队，拥有气动轴承设计与测试、电机电磁及结构设计、离心式压缩机、空压机总成与测试、燃料电池系统集成与控制等关键技术。而交易案例均为生产型重资产企业，拥有厂房、土地、设备生产线等固定资产，资产总额和净资产均较大。因此，对北京稳力这种轻资产的高科技科创型公司来讲，用市净率指标对比分析其价值，参考意义不大。

　　从市盈率比较来看，上述交易案例的市盈率平均值为116.65（其中上海重塑、广东国鸿氢能科技有限公司的利润为负，未计算在内），北京稳力预测的2022年-2024年净利润为2,102.78万元、3,848.67万元、5,449.31万元，2022年-2024年动态市盈率分别为14.42、7.88、5.57，平均动态市盈率为9.29，低于上述交易案例的市盈率平均值。主要原因为上述交易案例是2021年之前的数据，当时氢能与燃料电池产业处于少数企业零星式发展阶段，行业市场规模较小，企业盈利水平较低甚至亏损，但同时，基于对未来氢能与燃料电池产业未来预期较大，企业估值较高，因此，市盈率计算公式中分子较大分母较低，计算下来的市盈率较高。2021年是氢能与燃料电池行业分水岭，在“国家氢能示范” 城市群以及“双碳”目标的双重驱动下，氢能产业正处于快速发展的起点，万亿级市场处于爆发前期。国内超180家A股上市公司已布局或宣布布局氢能与燃料电池细分领域，因此，具备核心技术的企业市场估值水涨船高，投资竞争激烈。随着产业市场规模放量，行业内具有核心竞争力的企业盈利率水平预期将大大提高，行业平均动态市盈率水平将会下降。考虑到北京稳力虽然已经具备批量化销售条件，在手订单已有3300万元，但从历史数据看营收和利润不高，因此，市盈率按照估值水平计算不高。

　　北京稳力团队自2016年已掌握燃料电池发动机系统核心控制技术，自2019年陆续加大开发力度，目前形成燃料电池系统4个产品，用于叉车和中重型商用车车型。2020年之前，市场处于导入阶段，因此没有形成大规模的销售订单。自2021年起，国家5部委批准京津冀、上海和广东三个燃料电池汽车应用示范城市群，2021-2024年为至少3万台燃料电池汽车提供国家和地方补贴。此外，北京稳力作为北京市企业，受益于北京市十四五对氢能利用的规划和实施方案，燃料电池叉车及商用车等应用场景或将获得政策支持，各区县亦陆续推出氢能及燃料电池支持奖励政策，如大兴区的“氢十条”等。北京稳力的燃料电池业务处于国家政策支持的窗口期，因此北京稳力在后续5年的市场业务规划已充分考虑了政策和产业发展趋势。北京稳力已经具备了技术、市场、供应链以及质量管理等完整体系，具备批量化生产和推广的产业化条件。

　　北京稳力原股东及实控人对于北京稳力未来盈利预测较有信心，愿意在考虑本次交易的估值水平的基础上作出业绩承诺。

　　综上分析，北京稳力自设立以来一直致力于技术研发，形成了雄厚的技术积累，在氢能与燃料电池应用领域广阔的行业前景下，北京稳力的核心科创团队、自主知识产权及自主创新模式、先进的技术水平及雄厚的技术积累、良好的产品性能及成本优势等优势因素使其在未来氢能源应用领域的竞争中将保持较大的竞争优势，正在进入大批量量产和大规模商业化阶段。企业预期会取得良好的社会效益和经济效益。收益法是从未来收益的角度出发，以经风险折现后的未来收益的现值和作为评估价值，反映的是资产的未来盈利能力，是评估增值的主要原因。2022年随着国家双碳战略推出，氢能源产业在我国即将进入爆发期，因此增值率较高。交易对手方也愿意在考虑交易估值水平的基础上作出业绩承诺，也体现了对北京稳力未来业务快速发展的信心。

　　（1）估值风险。由于评估过程的各种假设存在不确定性，可能存在实际情况与评估假设不一致，导致出现标的股权的估值与实际情况不符的情形；根据本次交易对价，北京稳力投前整体估值为18,000.00万元，相较于净资产增值3585.35%。本次交易的成交价格相较于对应的净资产增值较高，提醒投资者关注本次交易的估值风险。

　　（2）商誉减值风险。本次交易完成后，公司将会确认商誉，如北京稳力未来经营不能较好地实现收益，将存在商誉减值情况，可能导致公司存在计提商誉减值的风险。

　　（3）市场及政策风险。北京稳力主要产品是空气压缩机及燃料电池发动机系统，空气压缩机是车用氢燃料电池阴极供气系统的重要部件，而氢能源产业尚处于起步阶段，随着产业政策调整、新技术的不断研发、新竞争者的不断进入，北京稳力在未来开展业务时可能存在竞争加剧、市场份额变化等风险。北京稳力已申报《北京市氢能技术应用试点示范项目》等项目，如国家氢能源产业政策发生变更，将影响北京稳力相关项目落地实施及产品市场开拓。

　　（4）北京稳力系轻资产运营公司，目前生产业务均为外协，对供应商有较大依赖，目前其经营稳定性存在一定不确定性。

　　（5）本次交易估值中业绩预测是基于北京稳力历史经营状况及其未来发展前景的预测判断，而未来市场形势和效益情况存在一定不确定性，如发生产业政策调整或新技术、新竞争者的出现等情况，将可能出现北京稳力未来业绩达不到估值预测值的情形。

　　（6）本次交易存在因管理团队、企业文化的融合而造员流失，导致管理失控或整合失败等风险；公司对北京稳力的管理失当或管理不到位、相关管理制度不能有效执行，则可能存在对北京稳力控制不到位的风险。

　　（7）公司与北京稳力原股东、实际控制人分别签订了业绩对赌和补偿条款，已对未来盈利不达预测的可能补偿方案设置了相关保障措施。如北京稳力三年累计实际净利润未达承诺净利润，不足部分将由北京稳力实际控制人及原股东以现金补偿，现金补偿金额上限为4500万元。北京稳力未来业绩情况存在不确定性，相关保障措施能否切实履行也存在较大不确定性。

　　（4）结合前述问题说明本次并购的必要性以及维护上市公司利益的保障措施，并请独立董事对副董事长张礼慧的反对理由发表明确意见。

　　（1）公司近年来积极布局IGBT、光储充氢技术，并联合业内头部企业，积极探索发展新能源业务和综合能源服务业务，努力为全行业合作伙伴提供从新能源发电、储能、充电、氢能运用、综合能源管理等一体化解决方案。根据公司氢能源产业链的战略安排，本次投资将进一步完善公司氢能源产业链的布局，符合公司的发展战略和长远规划。本次投资完成。